Perché durante i crolli di borsa vendiamo tutti nel momento sbagliato

La finanza comportamentale osserva da decenni una regolarità solida: le persone percepiscono una perdita in modo più intenso di un guadagno di pari entità. Questa asimmetria, chiamata avversione alle perdite, fu formalizzata nel 1979 da Daniel Kahneman e Amos Tversky nella teoria del prospetto, pubblicata sulla rivista Econometrica. Gli esperimenti condotti nei decenni successivi collocano il coefficiente di avversione alle perdite tra 1,5 e 2,5, con il valore 2 preso come riferimento standard: perdere 100 euro pesa, sul piano psicologico, quanto guadagnarne circa 200.

Il meccanismo spiega perché, nei momenti di crollo dei mercati, la massa degli investitori tende a vendere proprio quando i prezzi sono già scesi, trasformando una perdita solo contabile in una perdita reale e definitiva. Lo conferma anche il dato sperimentale più recente sul tema: uno studio pubblicato nel 2020 sulla rivista Nature Human Behaviour, guidato da Kai Ruggeri della Columbia University su 4.098 partecipanti in 19 paesi e 13 lingue, ha replicato il 94% degli item originali della teoria del prospetto e confermato 12 dei 13 contrasti teorici previsti dal modello.

Come funziona l'avversione alle perdite

La teoria del prospetto descrive il modo in cui le persone valutano guadagni e perdite rispetto a un punto di riferimento, non rispetto alla ricchezza finale che ne risulta. La funzione di valore è concava per i guadagni, il che implica cautela quando si può consolidare un utile, ed è convessa per le perdite, il che implica propensione al rischio quando si cerca di evitare di formalizzarle.

È inoltre più ripida nel dominio delle perdite che in quello dei guadagni, ed è questa pendenza asimmetrica a produrre l'avversione alle perdite. Il lavoro valse a Kahneman il premio Nobel per l'Economia nel 2002; Tversky era morto nel 1996 e non poté essere insignito del riconoscimento, che il comitato riconobbe comunque come frutto della loro collaborazione.

Applicato ai mercati finanziari, questo schema produce un comportamento specifico noto come effetto disposizione: la tendenza a vendere troppo presto i titoli in guadagno e a tenere troppo a lungo quelli in perdita, nella speranza che il prezzo risalga prima di dover accettare la perdita.

L'effetto fu documentato da Terrance Odean in uno studio del 1998 sul Journal of Finance, basato sull'analisi di 10.000 conti di una società di intermediazione statunitense: gli investitori mostravano una preferenza sistematica per la vendita dei titoli vincenti rispetto a quelli perdenti, un comportamento che lo studio non riusciva a spiegare con il ribilanciamento del portafoglio né con i costi di transazione più alti dei titoli a basso prezzo.

Durante un crollo il meccanismo si inverte parzialmente. La paura di una perdita ulteriore supera la riluttanza a formalizzare quella già maturata, e la vendita in massa si concentra proprio nelle fasi in cui il prezzo ha già perso la parte più consistente del proprio valore: lo stesso schema psicologico che normalmente trattiene dal vendere in perdita, sotto pressione, spinge a farlo tutti insieme e nel momento peggiore.

Perché il panico si autoalimenta

Sul piano aggregato l'avversione alle perdite alimenta un meccanismo di retroazione. Quando un numero sufficiente di investitori vende nello stesso momento, il calo di prezzo si accentua, e l'accentuazione spinge altri investitori a vendere per lo stesso motivo, in un ciclo che si autoalimenta indipendentemente dai fondamentali economici sottostanti.

È il pattern che gli operatori di mercato chiamano panic selling, e che la psicologia cognitiva studia da decenni come bias sistematico più che come reazione razionale a nuove informazioni.

Lo studio di Ruggeri e colleghi indica però che il coefficiente di avversione alle perdite non è uniforme: varia tra i paesi coinvolti nella replica e all'interno dello stesso individuo a seconda del contesto della scelta, un'eterogeneità che gli autori segnalano come limite aperto della teoria originale e come area da approfondire in ricerche successive.

I limiti di quello che sappiamo

I dati alla base della teoria del prospetto derivano in gran parte da esperimenti con scelte ipotetiche o piccole poste in gioco, non da transazioni reali su mercati regolamentati. Lo studio di Odean osserva un campione di conti retail di fine anni Novanta, che riflette abitudini di trading precedenti alla diffusione delle piattaforme mobili e del trading algoritmico ad alta frequenza.

Il collegamento tra il comportamento misurato in laboratorio, o su conti di ventisette anni fa, e le vendite di massa osservate nei crolli di borsa più recenti resta quindi un'inferenza coerente con i dati disponibili, non una misura diretta condotta sullo stesso evento.

Nessuno dei due studi, inoltre, isola l'avversione alle perdite come unica causa delle vendite in massa durante un crollo: fattori come i margin call, le richieste di liquidità automatiche e la copertura mediatica intervengono insieme al bias psicologico, e separarne il peso specifico resta un problema aperto per la ricerca.

Domande frequenti

Cos'è l'avversione alle perdite?

È la tendenza, misurata sperimentalmente da Kahneman e Tversky, a percepire una perdita come psicologicamente più intensa di un guadagno di pari valore. Il coefficiente tipico si colloca tra 1,5 e 2,5, con 2 come valore di riferimento più citato in letteratura.

Cos'è l'effetto disposizione?

È la tendenza documentata da Terrance Odean a vendere troppo presto i titoli in guadagno e a tenere troppo a lungo quelli in perdita. Nasce dallo stesso meccanismo dell'avversione alle perdite applicato alle decisioni di investimento quotidiane.

Questo bias riguarda tutti gli investitori allo stesso modo?

No. Lo studio di replica del 2020 su 19 paesi mostra che l'intensità del bias varia tra individui e contesti culturali, pur confermando la direzione generale del fenomeno nella grande maggioranza dei casi osservati.