Quindici anni di dominio incontrastato dei mercati americani stanno lasciando spazio a una nuova mappa degli investimenti globali, dove Europa, mercati emergenti e Asia offrono valutazioni attraenti e potenziale di crescita degli utili comparabile o superiore a Wall Street. Un’analisi strutturale per capire cosa sta cambiando, perché sta cambiando e come un investitore privato può orientarsi in questo scenario.
Il termine eccezionalismo americano ha radici antiche. Alexis de Tocqueville, viaggiando negli Stati Uniti nel 1831, descrisse la nazione come “eccezionale” per l’unicità delle sue istituzioni democratiche e del suo tessuto sociale. Nel corso del Novecento la locuzione si è espansa fino a diventare una vera e propria dottrina politica: l’idea che gli Stati Uniti occupino un posto qualitativamente diverso tra le nazioni del mondo.
Negli ultimi quindici anni questo concetto ha però subito una trasformazione importante: dall’ambito culturale e geopolitico è migrato direttamente nei mercati finanziari, dove ha assunto un significato preciso e misurabile. Per un investitore, l’eccezionalismo americano non è una questione filosofica ma una realtà empirica: a partire dal marzo 2009, quando i mercati toccarono il fondo dopo la crisi finanziaria globale, l’indice MSCI USA ha sovraperformato l’MSCI del resto del mondo di circa il 4,5% annuo in termini di dollari. Quindici anni di rendimenti superiori, anno dopo anno, su quasi tutte le metriche: crescita del PIL nominale, crescita degli utili aziendali, espansione dei margini, aumento delle valutazioni.
Questa supremazia non è stata casuale. Gli Stati Uniti dispongono della più grande economia mondiale, di un mercato interno di dimensioni eccezionali, di un sistema finanziario profondo e liquido, e soprattutto di una concentrazione unica di aziende tecnologiche ad altissima redditività. Il Return on Equity (ROE) delle imprese americane ha storicamente superato quello delle controparti europee o asiatiche, segnalando una capacità superiore di generare profitti sul capitale investito. A questo si aggiunge il ruolo del dollaro come valuta di riserva globale: uno status che consente agli Stati Uniti di finanziarsi a costi strutturalmente più bassi rispetto a qualsiasi altro paese.
Il culmine di questa narrativa si è concentrato nel fenomeno delle cosiddette Magnifiche Sette: Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Tesla e Nvidia. Queste sette società hanno guadagnato il 71% nel 2023 e, senza di loro, l’S&P 500 avrebbe reso solo il 6% anziché il 25,9%. Rappresentano circa un terzo dell’intera capitalizzazione dell’S&P 500, il doppio rispetto ai livelli della bolla dot-com, con margini, riserve di cassa e barriere all’ingresso senza paragoni nella storia del capitalismo industriale.
Per capire la portata del fenomeno, vale la pena fissare alcuni dati. Il 2023 e il 2024 sono stati il primo biennio consecutivo con rendimenti dell’S&P 500 superiori al 20% dagli anni Novanta. Nel 2024, la crescita economica americana ha ripetutamente sorpreso al rialzo rispetto alle economie avanzate concorrenti, il mercato azionario statunitense ha nettamente sovraperformato i listini non americani e il dollaro si è rafforzato.
La sovraperformance riflette fattori strutturali che si sono alimentati a vicenda: una crescita più rapida del PIL nominale rispetto a Europa e Giappone, stimoli fiscali eccezionalmente generosi, deregolamentazione finanziaria, e soprattutto la posizione dominante nelle mega-cap tecnologiche. Il ciclo degli investimenti in intelligenza artificiale ha ulteriormente amplificato questa concentrazione: nel 2025, circa il 60% del guadagno totale del mercato americano è derivato dai soli titoli tecnologici e telecom, con i semiconduttori a trainare la performance con quasi 12 punti percentuali dell’indice Morningstar US Technology.
Questa concentrazione ha tuttavia un rovescio della medaglia rilevante. Più le mega-cap crescono di peso, più le loro valutazioni influenzano la valutazione complessiva del mercato. Alla fine del 2025, escludendo Nvidia, il mercato americano trattava già a un rapporto prezzo/fair value di 0,98, cioè sostanzialmente in linea con il valore equo. Includendo Nvidia, il mercato appariva a sconto del 4%. Un dato che dice molto sulla dipendenza dell’intero indice da pochissimi titoli.
Per gli investitori con un orizzonte di lungo periodo, questo crea un problema metodologico serio. Un’allocazione passiva sull’azionario americano equivale oggi a una scommessa concentrata su un numero ristrettissimo di aziende e sulla capacità di questi colossi di giustificare valutazioni elevate con una crescita degli utili ancora più elevata. Le stime sulla crescita degli utili dell’S&P 500 per il 2025 sono state ridimensionate dal 12,9% di fine 2024 all’8,1% di fine aprile 2025. In modo speculare, nello stesso periodo, le stime per l’indice MSCI EAFE (che rappresenta i mercati sviluppati non americani) sono state alzate dal 4,6% all’8,1%. Un pareggio che non si vedeva da anni.
Il 2025 ha segnato un punto di svolta nella percezione degli investitori istituzionali globali. L’innesco è arrivato a gennaio, quando l’emergere di DeepSeek, il modello di intelligenza artificiale cinese ad alte prestazioni sviluppato con risorse computazionali nettamente inferiori ai concorrenti americani, ha minato uno dei pilastri strutturali dell’eccezionalismo: il presunto monopolio degli Stati Uniti sulle tecnologie del futuro. Se la supremazia nell’IA non è inscalfibile, allora una delle principali giustificazioni per pagare valutazioni così elevate sui titoli americani viene messa in discussione.
Il secondo colpo è arrivato ad aprile, con il cosiddetto Liberation Day: l’annuncio dell’amministrazione Trump di dazi commerciali diffusi che, anziché essere percepiti come uno strumento di rafforzamento dell’economia americana, sono stati letti dai mercati come un fattore di caos e potenziale stagflazione. La combinazione di inflazione più alta per effetto dei dazi e rallentamento della crescita ha ridimensionato le aspettative su tagli dei tassi da parte della Federal Reserve, aumentando il costo del capitale per le imprese americane.
Il terzo elemento è strutturale e riguarda il dollaro americano. Una survey di Bank of America sulle intenzioni dei grandi gestori internazionali ha rilevato il più forte sottopeso sul dollaro degli ultimi venti anni. Quando il dollaro si indebolisce, accadono due cose simultaneamente: gli asset denominati in valute non americane diventano più attraenti in termini relativi per gli investitori globali, e le economie emergenti ottengono un respiro sul fronte del debito estero denominato in dollari, liberando spazio per politiche monetarie più accomodanti.
Deutsche Bank ha sintetizzato questo scenario in termini diretti: le fondamenta strutturali dell’eccezionalismo americano, e in particolare la capacità di finanziarsi a basso costo grazie allo status di riserva del dollaro, hanno iniziato a erodersi. Mohamed El-Erian, consulente economico capo di Allianz, ha definito l’era dell’eccezionalismo americano come “messa in pausa”. Non si tratta di annunci di crollo catastrofico, ma di un cambio di regime progressivo nelle aspettative degli allocatori di capitale internazionali.
La questione delle valutazioni è il cuore analitico di questo dibattito. Il rapporto prezzo/utili (P/E) è la metrica più immediata per confrontare quanto si paga oggi per ogni euro di utile futuro. A metà 2025, il P/E dei titoli europei si attestava intorno a 15 volte gli utili attesi, contro le oltre 20 volte del mercato americano. I mercati emergenti nel loro complesso trattavano con un rapporto prezzo/utili ancora più compresso, in molti casi sotto le 13 volte. La Corea del Sud era sotto le 10 volte. La Cina ancora meno.
Questo differenziale di valutazione non riflette automaticamente un’opportunità di acquisto, i mercati a buon mercato possono rimanere a buon mercato a lungo, se le ragioni del loro sconto sono strutturali, ma diventa rilevante quando le aspettative di crescita degli utili convergono. Ed è esattamente quello che sta accadendo. Secondo le stime degli analisti, la crescita degli utili per azione nei mercati emergenti nel 2026 dovrebbe raggiungere quella statunitense. L’Europa, sostenuta dall’allentamento monetario della BCE e da misure di stimolo fiscale, prevede una crescita degli utili di circa il 12% nel 2026, in linea con le previsioni per l’S&P 500.
Il premio per il rischio azionario dei mercati emergenti rispetto ai mercati sviluppati, cioè la sovraperformance attesa nel lungo periodo per compensare il rischio aggiuntivo, si collocava a fine 2025 in prossimità dei massimi storici. Un dato che gli analisti di lungo corso paragonano alla situazione del 1999, quando questo indicatore era sui massimi, e fu seguito da un decennio in cui gli emergenti sovraperformarono l’S&P 500 di oltre il 300%.
I dati di flusso confermano che questo repricing ha già iniziato a tradursi in movimenti reali di capitale. Nel terzo trimestre del 2025, i fondi azionari sui mercati emergenti globali hanno chiuso il miglior periodo in termini di afflussi netti dal 2023, con 9,1 miliardi di euro raccolti tra luglio e settembre. I gestori internazionali, dopo anni di sovrappeso sull’America, stanno iniziando a ribilanciare geograficamente i loro portafogli in modo significativo.
Il caso europeo merita un’analisi separata. Dopo anni di stagnazione relativa, i principali listini del Vecchio Continente hanno mostrato una vitalità inaspettata. Nella prima metà del 2025, l’Eurostoxx 50 è salito di quasi il 12% da inizio anno. Il FTSE MIB italiano ha registrato un rendimento di circa il 26%, toccando livelli non visti dal 2007. Gli indici di Germania, Francia e Regno Unito hanno raggiunto massimi storici. La borsa di Madrid trattava su livelli non visti prima della crisi finanziaria del 2008.
Alla base di questa performance convergono fattori sia ciclici che strutturali. Sul fronte ciclico, la Banca Centrale Europea ha avviato un ciclo di riduzione dei tassi che, riducendo il costo del capitale, sostiene le valutazioni azionarie e alleggerisce il peso del debito sulle imprese. La debolezza del dollaro, che ha reso le esportazioni europee più competitive sui mercati internazionali, ha contribuito a sostenere i margini aziendali. Sul fronte strutturale, la spesa pubblica in Germania per la difesa e le infrastrutture, dopo decenni di rigore fiscale, ha innescato un effetto moltiplicatore che si propaga all’intera area euro.
Dal punto di vista delle valutazioni, l’Europa presenta ancora uno sconto significativo rispetto agli Stati Uniti su quasi tutti i parametri. Il rapporto P/E forward a 12 mesi mostra come le azioni statunitensi abbiano ampliato significativamente il loro divario di valutazione rispetto a quelle europee negli ultimi due o tre anni. Questo divario, in un contesto in cui le aspettative di crescita degli utili convergono, rappresenta un margine di sicurezza strutturale per chi investe con un orizzonte pluriennale.
Un elemento spesso sottovalutato riguarda la concentrazione settoriale. L’S&P 500 americano è oggi fortemente dipendente dal settore tecnologico, che ne costituisce una quota dominante. I principali indici europei presentano una composizione più bilanciata tra settori: industria, finanza, beni di consumo, energia, salute. Questa diversificazione interna rende gli indici europei meno esposti al rischio di una correzione concentrata su pochi titoli ad alta valutazione.
I paesi emergenti sono l’area geografica che più ha sorpreso gli osservatori nel recente ciclo. Fino al 2025, le loro azioni erano rimaste indietro rispetto ai mercati sviluppati per quasi quindici anni, a causa della relativa sottoperformance della crescita degli utili per azione. Poi, in pochi mesi, lo scenario è cambiato radicalmente: con una performance di circa il 28% contro il 9% dell’MSCI World, i mercati emergenti hanno nettamente sovraperformato quelli sviluppati nel 2025.
I dati macroeconomici di base supportano questa narrativa in modo strutturale. I paesi emergenti contribuiscono per circa il 40% al PIL globale e sono responsabili del 70% della crescita incrementale mondiale. Nonostante questa dominanza strutturale, il comparto azionario emergente trattava ancora a fine 2025 con uno sconto del 40% rispetto agli Stati Uniti. Paesi diversi come Corea del Sud, Sudafrica, Messico, Brasile e Taiwan hanno registrato rendimenti superiori al 30% nell’arco del 2025.
All’interno dell’universo emergente, si distinguono geografie con caratteristiche molto diverse.
Il Brasile ha visto il suo indice Bovespa salire del 12% da inizio 2025, sostenuto da un ciclo di allentamento monetario interno e dalla ripresa dei prezzi delle materie prime agricole ed energetiche. L’economia brasiliana beneficia del deprezzamento del dollaro, che aumenta il valore in valuta forte delle sue esportazioni.
Il Messico ha registrato una performance ancora più accentuata, con l’MSCI Mexico in rialzo di quasi il 30% nella prima metà del 2025. Uno dei fattori paradossali di questa performance è proprio la guerra commerciale avviata dall’amministrazione Trump: il Messico si è mosso rapidamente per raggiungere accordi bilaterali con Washington, trasformando una minaccia potenziale in un vantaggio competitivo rispetto ai concorrenti asiatici.
L’India, dopo anni di forte apprezzamento che l’avevano portata a scambiare a multipli elevati (rapporto prezzo/utili atteso di quasi 23 volte), ha registrato un ridimensionamento nel 2025 (-6,6% da inizio anno), che ha creato un nuovo punto di ingresso più interessante per gli investitori. I tassi di crescita del PIL indiano restano tra i più elevati a livello globale, con il subcontinente posizionato come candidato a guidare la trasformazione digitale asiatica nei prossimi anni.
La Corea del Sud ha registrato un rialzo di circa il 26,7%, favorita dall’ingresso di investitori stranieri e dalla forza del settore dei semiconduttori. L’indice Kospi trattava a meno di 10 volte gli utili attesi, con Samsung da sola a pesare per oltre un quinto del paniere complessivo, una concentrazione che richiede attenzione nella gestione del rischio specifico.
Tra le sorprese meno scontate figura la Grecia, con la borsa di Atene che ha registrato il 42,9% nel 2025 e il 239% su un orizzonte quinquennale, trattando ancora con un rapporto prezzo/utili atteso sotto le 9 volte. Un Etf sulla Grecia offre inoltre il vantaggio di annullare il rischio di cambio, avendo tutti i sottostanti in euro. Il limite principale è la concentrazione settoriale: quasi i due terzi del portafoglio dell’indice ateniese è esposto al solo comparto bancario.
Qualsiasi analisi sulla diversificazione geografica non può prescindere dal rischio valutario, e in particolare dall’andamento del dollaro americano. Il dollaro è il canale attraverso cui i mercati prezzano gran parte delle incertezze sugli Stati Uniti: la politica fiscale, i rapporti commerciali, le prospettive di crescita e i dubbi sulla futura indipendenza della Federal Reserve.
Per un investitore europeo, il deprezzamento del dollaro ha effetti ambivalenti. Da un lato, riduce i rendimenti denominati in euro degli investimenti in asset americani, erodendo parte dei guadagni in capitale. Dall’altro, rende gli asset denominati in euro o in valute emergenti relativamente più attraenti in termini assoluti. Un dollaro debole è storicamente uno dei catalizzatori più potenti per la sovraperformance dei mercati emergenti, per due ragioni: riduce il costo del servizio del debito estero denominato in dollari per le economie in via di sviluppo, e tende ad aumentare in dollari i prezzi delle materie prime di cui molti emergenti sono esportatori netti.
Per gli investitori europei che vogliono esporsi ai mercati emergenti, il rischio di cambio è doppio: quello tra valuta locale e dollaro americano, e poi quello tra dollaro ed euro. Un dato che Milano Finanza ha evidenziato chiaramente: la maggior parte degli ETF sui singoli paesi emergenti è denominata in dollari, il che significa che un investitore europeo deve considerare entrambi i livelli di esposizione valutaria. La copertura del rischio valutario contro il dollaro costa tipicamente intorno al 2% annuo da sottrarre al rendimento nominale dell’investimento.
Questo non significa che il rischio valutario debba essere sistematicamente coperto, una strategia di copertura totale ha costi rilevanti e può ridurre parte dei benefici di diversificazione, ma che deve essere consapevolmente gestito nell’ambito di una strategia complessiva di portafoglio.
Un aspetto tecnico spesso sottovalutato nella discussione sulla diversificazione geografica riguarda le correlazioni tra mercati. In finanza, la diversificazione è efficace nella misura in cui i diversi componenti del portafoglio non si muovono in modo sincronizzato. Se tutti i mercati crollano contemporaneamente, distribuire il capitale su più paesi non riduce il drawdown complessivo.
I mercati emergenti tendono ad avere una correlazione relativamente bassa con i mercati sviluppati americani ed europei. Questo significa che in fasi di stress specifico dei mercati sviluppati, come una correzione tecnologica guidata da valutazioni eccessive o un rialzo dei rendimenti obbligazionari americani, alcune aree emergenti possono comportarsi in modo indipendente, contribuendo a stabilizzare il portafoglio complessivo.
Tuttavia questa bassa correlazione non è costante nel tempo. Nelle fasi di crisi sistemica globale, come il marzo 2020 con il Covid, o il 2008-2009 con la crisi finanziaria, le correlazioni tra tutti i mercati tendono ad aumentare bruscamente, riducendo temporaneamente i benefici della diversificazione geografica proprio quando sarebbero più necessari. Il fenomeno è noto come “correlation breakdown” e rappresenta uno dei limiti strutturali di qualsiasi strategia di diversificazione basata solo sulle correlazioni storiche.
La risposta a questo limite non è rinunciare alla diversificazione, ma costruirla su più livelli: geografico, settoriale, per classe di attivo (azionario, obbligazionario, materie prime, real asset), e fattoriale (value, quality, low volatility). Una diversificazione multidimensionale è più robusta di una semplicemente geografica perché riduce la probabilità che tutti i componenti si correlino simultaneamente in una fase di stress.
Per un investitore privato, l’accesso alla diversificazione geografica è oggi relativamente semplice grazie alla proliferazione di ETF (Exchange-Traded Fund) su indici regionali, nazionali e globali. Questi strumenti replicano un indice di riferimento, offrono liquidità giornaliera, hanno costi di gestione bassi e permettono di ottenere esposizione a centinaia o migliaia di titoli con una singola transazione.
I principali indici di riferimento per la diversificazione globale sono:
Oltre agli ETF su indici ampi, esistono prodotti su singoli paesi (ETF Germania, ETF India, ETF Giappone, ecc.) che permettono esposizioni più concentrate e tattiche. Questi strumenti sono appropriati per chi vuole sovrappesare specifiche geografie rispetto a un benchmark neutrale, ma richiedono una maggiore capacità di analisi e un monitoraggio più attivo del rischio di concentrazione.
Per gli investitori che preferiscono la gestione attiva, i fondi comuni internazionali offrono la possibilità di affidarsi a gestori specializzati nella selezione di titoli al di fuori degli Stati Uniti. La gestione attiva può aggiungere valore in mercati meno efficienti come gli emergenti, dove la copertura analitica è inferiore e le asimmetrie informative creano opportunità per chi sa identificarle. Il limite è il costo: un fondo attivo internazionale ha tipicamente commissioni di gestione comprese tra lo 0,8% e il 2% annuo, contro lo 0,1-0,3% degli ETF equivalenti.
Due distorsioni cognitive tendono a rendere i portafogli degli investitori privati meno diversificati geograficamente di quanto sarebbe ottimale. La prima è il home bias, ovvero la tendenza a sovrainvestire nel mercato domestico. Gli investitori italiani tendono a detenere una quota sproporzionata di azioni italiane rispetto al peso dell’Italia nell’economia mondiale. Il mercato azionario italiano rappresenta meno dell’1% della capitalizzazione borsistica globale, ma molti portafogli di investitori privati italiani hanno esposizioni ben superiori a questa quota.
Il home bias si alimenta di fattori psicologici e pratici: familiarità con le aziende locali, accesso più facile alle informazioni, eliminazione del rischio di cambio per i titoli quotati in euro, effetto fiscale per alcuni strumenti. Tuttavia, dal punto di vista della costruzione del portafoglio, sovrainvestire nel mercato domestico equivale a concentrare il rischio sulle sorti di una singola economia, esponendosi a shock idiosincratici che una diversificazione internazionale avrebbe attenuato.
La seconda distorsione è il recency bias: la tendenza a sovrappesare le performance recenti nelle aspettative future. Dopo quindici anni di sovraperformance americana, molti investitori hanno costruito portafogli fortemente sovrappesati sull’azionario statunitense, estrapolando il passato come guida per il futuro. Ma come ha mostrato la storia, i cicli di leadership tra mercati sono lunghi ma non eterni. Negli anni Ottanta, il Giappone era il mercato più performante del mondo. Nel decennio 2000-2010, gli emergenti hanno superato l’S&P 500 di oltre il 300%. Negli ultimi quindici anni ha dominato l’America. La sequenza futura è ignota, ma la storia suggerisce che nessun dominio dura indefinitamente.
Un’analisi onesta della diversificazione geografica non può ignorare i rischi reali associati a un’esposizione più ampia oltre i confini americani.
Il rischio politico e normativo è più elevato nei mercati emergenti che in quelli sviluppati. Cambi di governo, modifiche alla normativa fiscale, nazionalizzazioni, controlli sui movimenti di capitale e instabilità delle istituzioni giuridiche possono influenzare negativamente il valore degli investimenti in modi difficili da anticipare. La Cina, ad esempio, ha mostrato negli ultimi anni come interventi regolatori improvvisi in settori specifici (tecnologia, istruzione privata, immobiliare) possano azzerare rapidamente la capitalizzazione di borsa di interi comparti.
La volatilità valutaria aggiunge un livello di rischio specifico per chi investe in asset denominati in valute diverse dall’euro. Una performance del 20% in valuta locale può trasformarsi in un rendimento molto inferiore — o addirittura negativo — se la valuta locale si deprezza significativamente rispetto all’euro nel medesimo periodo. Questo rischio è particolarmente rilevante per le valute dei mercati emergenti, che tendono ad essere più volatili rispetto al dollaro o all’euro.
La liquidità ridotta di alcuni mercati emergenti aumenta il costo di transazione e può rendere difficile liquidare posizioni in tempi rapidi durante fasi di stress. Un ETF su un indice emergente rimane liquido perché viene scambiato in borsa, ma il mercato sottostante dei titoli che compongono l’indice può essere significativamente meno liquido, amplificando la volatilità in fasi di forte vendita.
Infine, il rischio di governance aziendale è mediamente più elevato fuori dagli Stati Uniti. Gli standard di rendicontazione finanziaria, le tutele per gli azionisti di minoranza, la trasparenza delle strutture proprietarie e la qualità del management sono in media più solidi nelle grandi società americane quotate sull’S&P 500 che in molte controparti emergenti. Questo non significa che tutte le aziende americane siano ben governate e tutte le emergenti mal governate, ma che lo screening sulla qualità della governance richiede maggiore attenzione fuori dai mercati più sviluppati.
Tra i principi più solidi della finanza quantitativa c’è quello della regressione verso la media: la tendenza delle performance, dei prezzi e dei rendimenti a tornare nel tempo attorno a valori medi storici dopo periodi di deviazione significativa. Un mercato che ha sovraperformato sistematicamente per quindici anni su quasi tutte le metriche — rendimenti assoluti, crescita degli utili, espansione dei multipli — porta con sé matematicamente un’aspettativa di rendimento relativo inferiore rispetto ai mercati che hanno sottoperformato nel medesimo periodo.
Questo non è un argomento per vendere tutti gli asset americani e comprare solo emergenti. È un argomento per non estrarre dal passato recente aspettative lineari sul futuro, e per costruire portafogli che non dipendano da un’unica tesi geografica per generare rendimenti nel lungo periodo.
Il confronto più illuminante viene dal periodo 2001-2007: quegli anni in cui gli emergenti sovraperformarono l’S&P 500 di oltre il 300% coincisero esattamente con un decennio in cui gli indici americani avevano ampiamente sottoperformato rispetto ai concorrenti globali. La rotazione non era prevedibile nel timing esatto, ma era comprensibile nella logica: dopo anni in cui i multipli si erano compressi nei mercati extra-americani e ampliati a Wall Street, il differenziale di valutazione aveva creato le condizioni per un ribaltamento.
La situazione attuale presenta analogie strutturali: un differenziale di valutazione ampio tra mercato americano e resto del mondo, con aspettative di crescita degli utili che convergono. Questo non garantisce una sovraperformance immediata dei mercati non americani, ma crea le condizioni per cui la diversificazione geografica ha basi razionali solide, al di là delle semplici mode del momento.
Non esiste un’allocazione geografica universalmente ottimale, perché dipende dall’orizzonte temporale, dalla tolleranza al rischio, dalla valuta di riferimento e dagli obiettivi dell’investitore. Tuttavia, alcune linee guida possono orientare la riflessione.
Un punto di partenza neutrale è la capitalizzazione di mercato mondiale. Gli Stati Uniti rappresentano oggi circa il 60-65% della capitalizzazione borsistica globale dell’indice MSCI World. Un portafoglio neutrale avrebbe quindi circa due terzi in azionario americano e un terzo nel resto del mondo sviluppato. Aggiungendo gli emergenti attraverso l’MSCI ACWI, il peso americano scende a circa il 60% e gli emergenti rappresentano circa il 10-12%.
Molti gestori istituzionali che dibattono sul crepuscolo dell’eccezionalismo americano suggeriscono di adottare un sottopeso tattico sugli Stati Uniti rispetto al benchmark neutrale: non azzerare l’esposizione, ma ridurla dal 65% al 45-50%, distribuendo la differenza tra Europa e mercati emergenti. Una simile allocazione riduce la dipendenza dalle Magnifiche Sette senza rinunciare all’esposizione ai mercati americani, che restano il più grande e liquido mercato azionario del mondo.
Per gli investitori europei, il home bias non va confuso con una strategia consapevole di sovrappeso sull’Europa. Un portafoglio interamente europeo riduce il rischio di cambio ma aumenta il rischio di concentrazione su un’area economica con sfide strutturali rilevanti: demografia sfavorevole, frammentazione politica, dipendenza energetica, gap tecnologico rispetto agli Stati Uniti e alla Cina. Un peso europeo del 20-30% nel componente azionario di un portafoglio globale è più difendibile di un’esposizione esclusiva o dominante.
Gli emergenti, per le loro caratteristiche di rischio-rendimento, sono tipicamente considerati una componente satellite del portafoglio piuttosto che il suo nucleo. Un peso del 10-20% sull’azionario emergente è sufficiente per catturare i potenziali benefici di diversificazione e rendimento senza esporre il portafoglio a una volatilità eccessiva. All’interno degli emergenti, la diversificazione tra geografie è altrettanto importante quanto la diversificazione tra emergenti e sviluppati: un fondo o ETF su un singolo paese (es. solo Cina o solo India) ha un profilo di rischio molto diverso da un ETF sull’indice MSCI Emerging Markets complessivo.
Tutta questa analisi non deve essere letta come un argomento per ignorare o abbandonare il mercato americano. Gli Stati Uniti continuano ad attrarre flussi di investimenti globali per ragioni strutturali difficilmente replicabili altrove: la profondità e la liquidità del mercato, la qualità media della corporate governance, la concentrazione di aziende tecnologiche che guidano la quarta rivoluzione industriale, la solidità del sistema legale a protezione degli investitori, e la flessibilità di un’economia che ha storicamente dimostrato capacità di adattamento ai cicli economici.
La tesi non è che gli Stati Uniti siano finiti, ma che quindici anni di eccezionalismo hanno creato un posizionamento sbilanciato nei portafogli globali che genera rischi asimmetrici. Quando tutti gli investitori sono già sovrappesati su un’asset class, il potenziale di ulteriore apprezzamento è limitato e il rischio di correzione è amplificato. La diversificazione geografica non è una scommessa contro l’America, ma una gestione razionale del rischio di concentrazione.
Come ha scritto Robin Brooks della Brookings Institution, i mercati sono capaci di assorbire gli alti e bassi dell’eccezionalismo americano. I periodi di sottoperformance relativa di Wall Street non coincidono necessariamente con crisi sistemiche, ma spesso con semplicemente una redistribuzione più equa dei rendimenti tra le diverse geografie del mondo.
Per un investitore di lungo periodo, la domanda rilevante non è “gli Stati Uniti faranno meglio o peggio del resto del mondo il prossimo anno?” (una domanda a cui nessuno può rispondere con certezza) ma “il mio portafoglio è costruito in modo da generare rendimenti accettabili in un’ampia gamma di scenari possibili, incluso quello in cui la leadership geografica dei mercati si redistribuisce?”
La diversificazione geografica, costruita con disciplina e consapevolezza dei rischi, è la risposta strutturalmente più robusta a questa domanda.